펌글[삼토시] 결국은 펀더멘탈이다 (1편, 데이터로 보는 서울 부동산 매매가의 흐름과 전망8

오늘은 과거로 잠시 돌아가볼까 합니다.

오늘 제 의견의 핵심이 과거와 연결되어있기 때문입니다.

모두들 아시다시피 이명박 정부때 서울 부동산은 하락했습니다.

왜 하락했을까요?

많은 분들이 당시 글로벌 금융위기 때문에 서울 부동산이 떨어졌다고 이야기하십니다. 그러나 제 의견은 그렇지 않습니다.

2008년 글로벌 금융위기는 그 전년부터 전조 현상들이 있어왔지만 정확히는 2008년 9월 15일, 미국의 투자은행인 리먼 브러더스가 파산 신청을 하면서 공식화되었는데요, 마침 서울 부동산도 KB부동산 기준으로 2008년 10월부터 하락했기에 이명박 정부때의 서울 부동산 하락이 글로벌 금융위기 때문이었다는 주장이 힘을 얻었고 그것이 공식처럼 지금까지 언급되곤 합니다.

그런데 당시 한국은행이 단기간에 다섯 차례의 금리 인하를 단행한데다 (2008년 9월 5.25% → 2009년 2월 2.00%), 위례신도시 토지보상금까지 풀리면서 2009년 4월부터 서울 부동산은 다시 상승하기 시작했습니다. 2008년 글로벌 금융위기 발발 이후 집값이 떨어지다가 2009년 4월부터 연말까지 서울 부동산이 다시 상승하였고 2010년부터 다시 하락장을 걸은 사실로 미루어보아 서울 부동산이 이명박 정부때 중장기 하락장을 걸은 것은 2008년 글로벌 금융위기 때문이 아니었다는 얘기로 연결됩니다.

그리고 그렇게 보는 또 하나의 이유가 있습니다.

이명박 정부 기간 내내 서울 부동산은 하락했지만, 광역시를 비롯한 지방 부동산은 해당 기간 내내 상승했다는 사실입니다. 서울 부동산이 글로벌 금융위기 때문에 하락한 것이었다면, 광역시들은 글로벌 금융위기 영향을 안 받았다는 것일까요.

결국 이명박 정부때 서울 부동산이 중장기 하락장을 걸은 것은 글로벌 금융위기 때문이 아니었다는게 제 생각입니다.

그렇다면 2009년말부터 2013년 9월까지 이어진 서울 부동산 중장기 하락장의 가장 큰 원인은 무엇이었을까요?

저는 "최고점에 다다랐던 버블의 붕괴" 라고 생각합니다.

그렇다면 여기서 버블은 어떤 지표를 가지고 판단할까요. 이 부분은 각자의 의견이 다르리라 보고 제 견해만 말씀드리겠습니다.

첫째는 주택구입부담지수입니다.

A지역의 중간소득 가구가 A지역의 중간가격 주택을 구입할 때 소득에서 어느 정도 수준을 주택담보대출 원리금 상환에 사용하는지를 나타내는 지표입니다. 소득 대비 집값을 나타내는 PIR (Price to Income Ratio)은 작금의 집값을 만들어낸 원인중 하나인 "저금리"를 반영하지 못하는 반면, 주택구입부담지수는 소득 대비 주택담보대출 원리금 상환 수준을 나타내기 때문에 "저금리" 상황까지 지수에 반영되어 있다는 장점이 있습니다.

실제 과거 주택구입부담지수가 164 내외 (소득의 41%를 주택담보대출 원리금 상환에 사용하는 수준)에 도달한 두 차례의 경우, 서울 부동산이 단기든 중장기든 조정장에 빠진 이력이 있습니다.

둘째는 전세가율입니다. (전세가율 = 매매가에서 전세가가 차지하는 비율)

전세가를 "주택의 사용 가치", 매매가를 "주택의 사용 가치" + "주택의 투자 가치"를 더한 것이라고 볼 때, 전세가와 매매가의 괴리가 커진다는 것은 주택의 사용 가치 대비 투자 가치가 더욱 크게 반영되었다는 것을 의미하므로 매매가의 버블이 커진다는 의미로도 이어집니다.

실제 지난 상승장의 정점이 서울 한강 이남과 이북이 달랐는데, 2007년 상반기에 고점을 맞이한 서울 한강 이남은 전세가율이 40% 이하로 떨어졌었던 반면, 같은 시기 전세가율이 50%에 달한 서울 한강 이북은 2008년 하반기까지 상승하다가 전세가율이 40% 초반대에 다다르자 상승장을 멈췄었습니다. 즉, 전세가율은 해당 지역 매매가의 버블을 나타내는 의미가 있는 지표중 하나라는 의미가 되겠습니다.

그런데 2008년은 ① 서울 주택구입부담지수도 160 내외로 가장 높은 수준이었으며 (서울 중위소득 가구가 서울 중위가격 주택을 구입할 때 소득의 40% 내외를 주택담보대출 원리금 상환에 사용하는 수준), ② 서울 아파트 전세가율이 38~39%대로 가장 낮은 수준이었기에 (전세가와 매매가의 괴리가 역대 최대), 소득 대비 그리고 전세가 대비 매매가의 버블이 역대 최대였던 기간이었습니다.

따라서 2008년은 펀더멘탈상 버블이 역대 최대 수준이어서 매매가가 하락 전환할 막바지에 다다른 시점이었는데 때마침 글로벌 금융위기와 시기가 겹쳤을 뿐이라는 얘기가 되겠습니다. 2009년 다섯 차례의 금리 인하와 위례신도시 토지보상금 지급은 이러한 고평가 상황을 잠시 이겨내게 만든 "모르핀"과 같은 역할을 해냈지만, 결국 펀더멘탈 대비 오버슈팅되어 극대화된 버블은 더이상의 상승을 용인하지 않고 2009년말부터 2013년 9월까지 서울 부동산의 중장기 하락장을 초래했습니다.

(2009년 1월 기준 서울 아파트 전세가율은 38.2%로 역대 최저였던 반면, 지방 광역시는 부산 66.0%, 대구 65.4%, 광주 74.0%, 대전 60.7%, 울산 67.9%로 전세가와 매매가의 괴리가 서울보다 월등히 작았던 관계(즉, 매매가의 버블이 서울보다 월등히 작았던 관계)로 매매가가 급등할 수 있었습니다.)

비슷한 사례는 이보다 더 과거에도 있었는데요.

1988년부터 1990년까지 서울 아파트는 年 평균 25%의 상승률을 기록했는데 이는 아직까지도 3개년 기준으로 역대 최대의 상승률입니다. 3저 현상에 따른 초호황 시절에다 1기 신도시 토지보상금까지 풀리면서 당시 부동산은 천정부지로 치솟았는데요, 1991년 1기 신도시 입주가 개시되면서 1995년까지 중장기 조정장의 길을 걸었습니다.

5년에 걸친 중장기 조정장은 다시금 부동산의 상승 동력을 축적하는 시간이 되었는데요, 이는 1997년 11월 IMF 구제금융 신청으로 1998년 급락한 서울 부동산이 1999년부터 곧바로 반등하면서 2001년 상반기에 IMF 이전 수준을 회복하게 한 원동력이 되기도 했습니다.

집값이 IMF로 급락하였으나 1991~95년 중장기 조정장을 통해 축적된 상승 동력이 있었기에 이것이 결국은 펀더멘탈, 즉 제 가치로 돌아가게 한 원동력이 되었던 셈이죠.

따라서 서울 부동산의 "현재"를 파악하려면 버블이 어느 정도 수준에 와있는지를 따지는게 중요하다는 생각입니다. 이명박 정부때 서울 아파트 입주 물량이 적은 수준이었음에도 불구하고 집값이 지속적으로 하락했다는 사실은 "공급"보다 "펀더멘탈 대비 고평가 저평가 여부"가 중요하다는 것을 입증해주고 있기 때문입니다.

그렇다면 과거의 중장기 고점을 가늠케 했던 두 가지 지표, 주택구입부담지수와 전세가율을 다시 끄집어내보겠습니다.

① 주택구입부담지수

(주택구입부담지수에도 빨간 선과 파란 선, 2개의 선이 보이실텐데, 주택구입부담지수 산출 기관인 주택금융연구원에서 서울 중위가격 주택 기준을 2012년까지는 KB부동산, 2013년부터는 한국부동산원 기준으로 변경하였기에, 저는 시계열 분석의 통일성을 유지하기 위해 2013년부터도 중위가격 주택 기준을 KB부동산으로 환산한 결과가 빨간 선이니 참조 부탁드립니다.)

위 그래프에서 보시다시피 서울 부동산의 주택구입부담지수는 두 차례의 전고점인 164 내외를 2020년 4분기에 돌파하고 2021년 4분기 기준 221을 기록하고 있습니다. 이는 서울 중위소득 가구가 서울 중위가격 주택을 구입할 때 소득의 56%를 주택담보대출 원리금 상환에 사용하는 수준으로서 과거 전고점(소득의 41%를 원리금 상환에 사용하는 수준)을 크게 상회하고 있습니다.

2021년 4분기 기준으로도 과거 전고점을 크게 상회하고 있다는 사실은 현재의 매매가가 얼마나 높게 형성되어 있는지를 나타내주고 있습니다.

※ 소득의 양극화 심화, 즉 상위 계층의 소득 증가율이 중위 계층을 압도해서 중간소득 가구를 기준으로 하는 주택구입부담지수의 의미가 퇴색되었다는 반론 제기도 종종 있어왔는데요, 실제는 꼭 그렇지 않았습니다. 2008년부터 2021년까지 5분위별 가구 소득(전국 2인 이상 비농림어가 기준)을 연도별로 뽑아봤는데 상위 0~20% 가구 월 평균 소득은 2008년 664만 6,779원에서 2021년 1,077만 7,351원으로 +62% 증가한 반면, 중간소득에 해당되는 상위 40~60% 가구 월 평균 소득도 2008년 301만 6,232원에서 2021년 480만 7,038원으로 +59% 증가하여 그리 심각한 차이는 발생하지 않았음이 확인되었습니다.

② 전세가율

주택구입부담지수가 역대 최대를 갱신하고 있다는 사실은 집값이 과거 그 어느 때보다 가계가 수용할 수 있는 수준을 넘어섰다는 것을 의미하는데 집값이 하락하지 않은 이유가 바로 이 지표에 있습니다.

서울 아파트 전세가율은 2022년 5월 기준 54.7%로, 과거 23년간 평균인 55.3%와 유사한 수준입니다. 2014년부터 이어진 장기간의 매매가 급등에도 불구하고 전세가도 만만치 않게 오르면서 매매가를 지탱해줬다는 이야기입니다.

전세가율이 버텨준 가장 큰 이유는 2020년 하반기 임대차3법 시행에 따른 전세 유통 매물의 급감 탓입니다. 2020년 서울 아파트 입주 물량이 역대 최대 수준인 5만 7천여호에 이르렀음에도 위와 같은 이유 때문에 오히려 전세가가 크게 오른 사실은 정책 부작용의 대표적인 사례로 기억될거 같습니다.

전세가율이 높은 것은 과거보다 전세자금대출이 활성화된 탓이기 때문에 과거와 일률적인 비교는 어렵다는 의견들도 다수 주셨는데, 전세자금대출이 사라지기 어렵다고 볼 때, 전세가율이 높은 사실은 뉴노멀 현상으로 받아들이는게 맞다는게 제 생각입니다. 물론 전세자금대출 영향 때문에 시장을 중장기 하락장으로 이끌 만한 전세가율은 과거 저점인 40% 내외보다는 높을 거라고 생각합니다.

이제는 현재의 펀더멘탈을 나타내는 지표인 주택구입부담지수와 전세가율을 토대로 제 의견을 정리해보겠습니다.

저금리 상황이 반영된 주택구입부담지수도 전고점을 훌쩍 상회한 상황은 분명 펀더멘탈 대비 서울 부동산이 상당한 고평가 수준임을 알려주고 있으며, 이는 서울 부동산이 언제 하락 전환하더라도 이상하지 않는 상황이라는 것을 의미합니다. 그러나 역대 최대 수준의 유동성에 3기 신도시 토지보상금이 가세하고 있고 올해 입주 물량도 역대 최저 수준이기에 펀더멘탈 대비 고평가 수준을 버텨주고 있으며, 매매가를 하방에서 지지하는 전세가율도 과거 중장기 평균과 유사한 수준이기 때문에 매매가가 하락 전환하더라도 큰 폭의 하락 또는 중장기 하락장으로의 본격 전환은 어려운 것 역시 사실입니다.

특히 2017~20년의 서울 아파트 갭투자 비율이 25% 내외에서 큰 변동이 없다가 2021년에 40%대를 돌파한 사실만 보더라도 현재의 서울 부동산을 지탱하는 것은 높은 전세가라는 사실을 알 수 있으며, 따라서 서울 부동산을 중장기 하락장으로 전환시킬 트리거는 결국 매매가를 지탱해주는 전세가율의 하락입니다.

사실 전세가율을 하락시킬 첫번째 이벤트는 2023년 8월이라고 판단되었습니다. 원래 2023년 8월은 둔촌 올림픽파크 포레온(둔촌주공 재건축)과 반포 래미안 원베일리(신반포 3차 + 경남 재건축)가 함께 입주를 하는 달이었습니다. 과거 잠실 엘스ㆍ리센츠ㆍ파크리오 1만 8천여호가 2008년 7~9월, 석달에 걸쳐 순차적으로 입주를 개시했을 때 일어났던 사실을 기억하시는 분들이라면, 둔촌 올림픽파크 포레온과 반포 래미안 원베일리, 도합 1만 5천여호가 같은 달에 입주할 경우 어느 정도의 파괴력을 보일지 짐작이 가실 거라 믿습니다. 그러나 아시다시피 둔촌 올림픽파크 포레온의 입주 시기를 가늠할 수 없게 되어 2023년 8월 전세가율 급락은 일어나지 않을 가능성이 커졌습니다.

그렇다면 전세가율의 하락을 이끌 다음 이벤트는 아무래도 "3기 신도시 입주 개시"가 되겠습니다. 많은 분들이 3기 신도시 진척이 느리다는 지적들을 해주시고 계신데 2022년 4월 기준으로 인천계양은 토지보상을 완료했으며, 하남교산 93%, 과천 76%, 부천대장 68%, 남양주왕숙 58%의 진척률을 보이는 등 실제 토지보상은 어느 정도 속도를 내고 있습니다. 판교 광교 위례가 토지보상 5년뒤부터 입주를 개시한 전례를 감안한다면 인천계양, 하남교산 등을 시작으로 2026~27년부터 입주를 개시할 가능성이 있어보입니다.

3기 신도시 입주가 서울에 별 영향을 못 준다는 의견들도 있으신데 과거 서울의 중장기 하락장이 신도시 입주 시기와 겹쳤다는 점을 상기한다면(1991~95년 : 1기 신도시 입주, 2009~13년 : 판교/광교 입주), 3기 신도시 입주도 서울에 하방 압력을 가할 이벤트라고 판단됩니다. 특히 서울의 전세가에 타격을 줄 것으로 보이는데, 현재의 서울 매매가가 전세가에 기대는 부분이 크다는 부분을 감안한다면 3기 신도시 입주로 서울이 전세가에 타격을 받을 경우 매매가도 영향을 받지 않을 수 없을 것으로 보입니다. 따라서 3기 신도시의 실제 착공 시기를 눈여겨볼 필요가 있겠습니다.

그런데 전세가율의 하락을 이끌 또 하나의 트리거가 있었으니 그것은 바로 "전세 → 월세로의 급격한 전환"입니다.

금리가 낮아 전세금을 받아서 은행에 예치하더라도 이자 수익을 기대하기 힘든 상황, 그리고 다주택자에 대한 중과세로 인해 세입자에 대한 과세 전가 시도가 겹치면서 월세로의 전환은 필연이 되어가고 있는데요, 이 경우 2가지 문제가 있습니다.

첫째는 전세에서 월세로 임대차 시장이 전환되면 전세보증금 자체는 점차 줄어들 가능성이 높아지는데, 이 경우 최근 서울 부동산을 지탱해온 전세가 자체가 하락(월세는 상승)하면서 갭투자 비율도 축소될 가능성이 높다는 점, 둘째는 월세 비중 증가시 임차인의 주거비 부담 증가로 인해 내 집 마련이 어려워지면서 계층 사다리가 사라진다는 점입니다.

즉, 월세 비중 증가는 ① 전세 자금을 레버리지로 하는 주택 투자(갭투자) 감소, ② 미래 주택 구매 수요가 되는 임차인의 자본 축적능력 감소를 초래하면서 갭투자에 일정 부분 기대고 있는 현재 서울 부동산의 매매가에 오히려 하방 압력을 줄 수 있다는 생각입니다.

물론 월세 비중 증가로 인해 월세를 내기 싫어 자가를 매입하겠다는 수요가 많아진다면 집값 상승 요인으로 작용할 수 있겠지만 KB-HOI 지수에 따르면 서울 중위소득 가구가 표준대출을 받아 구입할 수 있는 서울 아파트의 비율이 2022년 1분기 기준 2.6%로 역대 최저치를 갱신하고 있을 만큼 집값이 크게 올라 자가 매입 수요가 크게 떨어져있다는 점이 문제입니다. 서울 아파트 수요가 많다고는 하지만 그 가격이 가계가 수용할 수 없는 수준까지 오를 경우는 수요층의 이탈을 불러온다는 의미입니다. (저는 이를 "유효 수요의 이탈"이라고 표현합니다.)

2014년부터 이어져온 장기 상승장을 견인해온 두 개의 날개가 있다면, 하나는 "저금리", 둘은 "정책의 부작용"이라고 생각하고 있습니다.

그런데 "저금리"는 작금의 금리 인상으로 인해 그 힘을 잃어가고 있습니다. 저금리가 이번 상승장의 원동력 중 하나인 점을 부인하실 분은 없을 거라 생각되는데요, 저금리가 호재였다면 고금리도 호재일 수는 없습니다. 분명한 악재라고 말씀드리고 싶구요. (2005년부터 2008년까지 금리 인상 시기에도 집값이 올랐지 않냐는 반론에 대해서도, 그 당시보다 지금의 소득 대비 주택담보대출 원리금 상환 수준이 훨씬 크기 때문에 금리 인상의 여파도 그때보다 지금이 크다는 말씀을 드리고 싶습니다.)

정책의 부작용은 대표적인 것이 매매 유통 매물을 감소시킨 "다주택자 양도세 중과", 그리고 전세 유통 매물을 감소시킨 "임대차3법"입니다. 그런데 다주택자 양도세 중과 유예 조치가 시행중이고 임대차3법도 개정을 추진중입니다. 즉, 정책의 부작용도 이전 정부보다는 일정 부분 해소될 상황에 있다는 의미지요.

장기 상승장을 견인해온 두 개의 날개 모두 그 힘이 꺾일 상황에 있다면, 현 시점은 주택을 매입하기에 부담스러운 시기라는 말씀을 드리고 싶습니다. 집을 소유하게 되면서 찾아오는 심리적 안정감은 정량화할 수 없는 가치이기에 그런 관점에서는 주택 구입을 말릴 수 없겠지만 소위 말하는 영끌로 주택을 구입하는 것은 개인적으로는 추천드리기 어려운 심정입니다.

제가 하고 싶은 말을 매우 길게 쓰다보니 다소 지루하셨을거 같습니다. 제 의견이 반드시 맞다는건 아니고 한 개인의 의견이 이렇다 정도로 참고해주시면 감사하겠습니다. 이제 본격적인 여름이 도래했는데, 건강 관리 잘하시기 바랍니다, 긴 글 읽어주셔서 감사합니다 ^^

(다음 주에는 "결국은 펀더멘탈이다 (2편 서울 부동산 전세가)"로 찾아뵙겠습니다.)

P.S) 제가 스탠스의 변화를 보이고 있다는 말씀을 어떤 모임에서 해주신 분이 계셔서 이 자리를 빌어 제 의견을 말씀드리고 싶습니다. 그렇게 단정적으로 계속 이야기했다가 틀리면 어떡할 거냐고 주변에서 많은 걱정을 들을 만큼 2023년 전후가 서울 부동산의 중장기 고점으로 전망된다고 자주 언급해왔던게 사실입니다. 2014년부터 상승을 이야기해온 저였으나 스스로 중장기 고점이라고 언급해온 2023년 전후가 시시각각 다가오고 있다면 자연스레 부동산에 대해 보수적으로 이야기하게 되는게 당연하다고 생각합니다. 제 스탠스가 변화된게 아니라 제가 고점이라고 생각하는 시기가 다가오고 있기 때문에 이제는 조심해야될 시기라고 말씀드리는 걸로 이해해주시면 감사하겠습니다.