지난달 13일부터 시작된 고려아연 경영권 확보를 목표로 한 영풍·MBK파트너스 연합의 공개매수가 14일 종료된다.
MBK 연합은 공개매수 가격(83만원)을 추가 인상하지 않았지만, 자사주 공개매수로 경영권을 방어하는 최윤범 고려아연 회장 측은 가격을 89만원으로 인상하며 유리한 고지를 확보했다.
다만 투자자마다 다른 세금 조건과 가처분 소송의 불확실성, 초과 청약 시 안분비례 문제까지 종합적으로 살피면 최종 결과가 나올 때까지는 승부를 예측하기 어려운 상황이다.

14일 투자은행(IB) 업계에 따르면 이날 공개매수 기간이 먼저 끝나는 MBK 연합은 숨 돌릴 틈도 없이 바로 임시 주주총회 준비를 시작할 예정이다.
업계에선 MBK 측 공개매수 가격이 고려아연보다 낮은 만큼 최대 목표 수량(발행주식총수의 14.6%)을 채우기는 어렵지만, 한 자릿수의 지분은 확보할 것으로 예상한다.
공개매수 전에서 1라운드가 종료되고 주주총회 표 대결 양상으로 가면 양측은 다양한 변수를 따져가며 의결권 확보전을 벌일 전망이다.

최 회장 측의 자사주 공개매수는 청약 물량이 늘어나더라도 의결권이 없기 때문에 MBK 연합 측이 가격 경쟁에서는 한발 뒤로 물러났지만, 표 대결에서는 쉽게 물러서지 않을 것으로 보인다.
자사주가 늘어날수록 MBK 연합을 비롯한 다른 주주들의 의결권 비중은 함께 높아지는 딜레마가 생기는 점도 변수다.
업계에선 불확실성을 기피하는 기관투자자들이 MBK 연합 공개매수와 고려아연 자사주 공개매수에 물량을 적당히 나눠 청약할 확률이 높다고 분석한다.

이를 막기 위해 고려아연은 최근 자사주 공개매수 절차 중지 가처분 사건 심문기일을 앞당겨 달라고 법원에 요청했으나 기각됐다.
MBK 연합과 고려아연 양측이 초과 청약 시 안분비례를 적용한다는 점도 투자자들에게는 불안 요인이다.
투자자들의 청약이 최대 매수 예정 수량보다 많이 들어오면 공개매수자는 청약 물량을 전부 사들이지 않고 비율대로 나눠 매수한다.

고려아연의 자사주 공개매수가격이 더 높은 만큼 청약이 몰릴 것을 우려하는 투자자라면 기간이 먼저 종료되는 MBK 연합 공개매수에 1차로 일부 지분을 청약하고, 연이어 고려아연 공개매수에 2차로 남은 지분을 청약할 가능성이 있다.
고려아연은 패시브(인덱스 추종) 펀드, 국민연금을 제외하면 유통주식 물량이 20%대 초반에 불과한 만큼 자사주 공개매수 초과 청약 가능성은 작다는 입장이다.
반대로 MBK 연합은 패시브 펀드와 국민연금의 참여 가능성도 있으며, 이 경우 유통주식은 발행주식총수의 최대 35%에 달할 수 있다고 본다.

고려아연은 23일까지 89만원에 자사주 공개매수를 지속한다.
고려아연은 전체 주식의 최대 17.5%를 자사주 공개매수로 확보할 예정이다.
우군인 베인캐피털도 별도로 2.5%를 공개매수한다.

문제는 고려아연 측이 공개매수하는 자사주는 의결권이 없다는 점이다.
또한 자사주 소각이 예정돼 있어 우호 세력과 지분 교환도 불가능하다.
고려아연의 공개매수는 베인캐피털이 최대로 확보할 수 있는 2.5%에만 의결권이 있을 뿐이다.

또한 자사주 공개매수로 들어오는 청약 물량이 늘어나면 의결권 계산에서 자사주 비중만큼이 분모에서 빠지기 때문에 경쟁자인 다른 주주들의 의결권 비중을 늘리는 효과를 가져온다.
현재 발행주식총수 2070만3283주 기준으로 영풍 측은 33.13%, 최 회장 측은 우호 세력 포함 33.99%를 보유하고 있다.

고려아연 자사주 공개매수가 모두 성공한다고 가정하고 고려아연이 이미 보유하고 있는 자사주(2.4%)와 의결권 행사가 제한된 경원문화재단(0.04%) 지분 등을 고려하면 의결권이 있는 주식 수는 1657만3062주로 집계된다.

고려아연 측의 공개매수가 목표 물량을 100% 채우는 조건에서 최씨 일가의 의결권 지분은 약 45%가 될 것으로 추산된다.
동일한 조건에서 MBK 연합은 공개매수로 발행주식총수의 약 3.5%를 얻으면 최씨 일가 의결권을 앞서게 된다.
7% 내외를 확보하면 절반을 넘게 된다.
청약이 1~2%만 들어와도 의결권 지분이 40%대에 이르러 주총 표결에 부쳐볼 만하다는 게 MBK 측의 계산이다.

특히 최근 고려아연이 자사주 공개매수와 가격조건 등을 결정한 이사회에 최 회장 측의 백기사로 알려진 현대자동차 측 이사가 연달아 불참한 것으로 알려지면서 백기사 지분의 이탈 방지도 공개매수 성공 여부와 더불어 고려아연 측이 관리해야 할 핵심 이슈가 됐다.
이들의 주총 출석 여부나 의결권의 행사 방향이 중요하다.

고려아연 측은 미세한 지분이라도 놓치지 않고 단속하겠다는 입장이다.
한편 고려아연은 전날 울산시민이 1인 1주 고려아연 주식 갖기 운동을 통해 매입한 주식 모두를 공개 매수 가격인 89만원에 모두 사들이겠다고 밝혔다.