SK그룹의 리밸런싱 작업 중 가장 큰 규모인 SK이노베이션-SK E&S의 합병안이 주주들의 압도적 찬성으로 통과한 가운데, 지배구조 개편을 진행 중인 두산의 합병안 통과 여부에도 시장의 이목이 집중되고 있다.
 
주주에게 유리한 합병비율을 책정함으로써 성공적인 설득이 가능했던 SK와 달리 두산그룹의 지배구조 개편은 큰 반발에 부딪히고 있기 때문이다.
 특히 소액주주는 물론 금융감독원 등 당국 역시 두산의 지배구조 개편에 대해 “합병비율을 재책정해야 한다”고 목소리를 높이고 있어, 임시 주주총회에서 합병안 통과는 쉽지 않아 보인다.
 
27일 한국거래소에 따르면 이날 오후 3시 15분 기준 ㈜두산의 시가총액은 두산그룹이 지배구조 개편안을 발표한 지난달 11일과 비교해 39.21%가 줄었다.
 
직접적인 지배구조개편 대상인 계열사 두산에너빌리티, 두산밥캣, 두산로보틱스의 시가총액도 각각 18.4%, 16.15%, 19.81%가 감소했다.
 
두산그룹의 지속적인 주가하락은 지배구조 개편으로 인해 주주들의 지분가치가 하락할 것이라는 우려에서 시작됐다.
 
두산그룹의 지배구조 개편은 두산에너빌리티를 1 대 0.25 비율로 존속 사업법인과 두산밥캣 지분(46.1%)을 보유한 신설회사로 인적분할하는 것으로 시작한다.
이후 신설법인을 1대 0.13 비율로 두산로보틱스와 합병한다.
개인주주가 보유한 두산밥캣 잔여지분 44.9%는 1대 0.63 비율로 두산로보틱스 주식으로 교환해주고, 두산밥캣은 상장을 폐지한다.
 
이 과정에서 두산에너빌리티의 지분을 가진 주주는 신설회사의 신주를 일부 받게 된다.
이는 곧장 두산로보틱스의 주가로 교환하는데 그 비율을 계산하면 두산에너빌리티 주식 100주가 두산로보틱스 주식 3주가 된다.
 
두산로보틱스와 두산밥캣의 주식교환 비율도 문제로 지적됐다.
두산로보틱스는 2015년 이후 지속적인 적자를 기록하고 있는 기업으로 지난해 기준 매출 530억원에 영업손실 192억원을 기록했다.
반면 두산밥캣은 지난해 매출 9조7589억원, 영업이익 1조3899억원을 기록한 그룹의 캐시카우다.
두산밥캣 지분 1주가 두산로보틱스 0.63주에 불과하다는 산정으로 인해 국내 투자자는 물론 외국인 투자자도 주식을 처분하기 시작한 것이다.
 
이미 소액주주들의 반발이 거센 가운데, 금융 당국에서도 문제를 지적하고 나섰다.
 
이복현 금융감독원장은 25일 "시가 기준으로 기업가치를 산정했더라도 현행법상 할증, 할인을 할 수 있다"면서 "이런 주주의 목소리가 있다면 경영진이 반영해야 한다"고 지적한 바 있다.
 
자본시장법에 따라 양사 간 합병 비율을 산정하는 기준은 ‘시가’이지만, 가치가 적정하게 반영되지 못했다고 판단되면 10% 범위 내(계열사간 거래 시)에서 할증·할인을 할 수 있다.
만약 두산밥캣의 합병가액을 10% 할증하고 로보틱스는 10% 할인하면, 주식 교환 비율은 0.63에서 0.77로 올라간다.
 
다음 달 25일 두산그룹의 지배구조 개편안이 임시 주주총회에서 다뤄질 예정인 가운데, 현재 주가는 주식매수청구권 이하로 떨어진 상태다.
앞서 SK이노베이션-SK E&S의 합병안에 반대표를 던진 국민연금은 두산그룹의 지배구조 개편에서도 반대 의결권을 행사할 가능성이 점쳐진다.
 
특히 두산밥캣의 임시 주총에서 표대결이 펼쳐질 것으로 보인다.
현재 두산밥캣의 지분구조는 두산에너빌리티와 특수관계인이 46%, 국민연금이 6.5%, 소액 주주가 34%를 보유 중이다.
 다수의 소액주주와 국민연금이 반대표를 던진다면 주총 통과는 장담하기 힘들다는 게 업계의 분석이다.
 
두산그룹은 각 계열사 대표들이 직접 주주서한을 발송하면서 설득에 나섰지만 금융당국도 의문을 품은 합병비율을 두고 재산정이 진행돼야 한다는 의견이 지배적이다.
 
앞서 스캇 박 두산밥캣 대표는 주주서한을 통해 “일각에서는 두산로보틱스 이름의 주식으로 교환된다는 점에만 초점을 맞추고 있으나 이 주식은 주식교환 이전의 두산로보틱스가 아니라 당사와 두산로보틱스가 실질적, 경제적으로 결합된 ‘통합법인’의 주식이라는 점을 강조하고 싶다”며 “양사는 주식교환 완료 이후 신속히 합병해 하나의 회사로 운영될 예정”이라고 강조했다.